Analisi di
Andrea Di Biase
(Senior Partner di Calcio e Finanza)
Che cosa è successo a Suning? Perché quella che sembrava, almeno agli occhi degli osservatori occidentali, una corazzata inaffondabile si trova ora costretta a dover chiedere un prestito da 250 milioni per sostenere finanziariamente l’Inter?
Le cronache degli ultimi mesi hanno portato alla luce una serie di tensioni sul fronte della liquidità del gruppo Suning che, ancora fino a pochi mesi fa, sembravano inimmaginabili.
Prima la notizia che la famiglia Zhang ha dato in pegno il 100% di Suning Holding ad Alibaba, poi le turbolenze sui bond di Suning.Com e Suning Appliance e infine la cessione (annunciata ma non ancora avvenuta) del 23% della stessa Suning.Com a due società controllate dallo Stato cinese hanno acceso i riflettori su una crisi industriale e finanziaria che in pochi in Italia hanno davvero compreso.
Una crisi i cui impatti si stanno facendo sentire anche sull’Inter, di cui il gruppo cinese dal giugno 2016 è l’azionista di controllo con 68,55%.
Se è vero infatti che, a causa del Covid, quasi tutti i top club europei si sono trovati in forte difficoltà sul fronte dei ricavi e soprattutto della liquidità, è altrettanto vero che i club con un azionista di controllo solido hanno saputo reggere meglio l’urto della crisi, grazie ai fondi o alle garanzie messe a disposizione direttamente dalla proprietà.
Perché invece il gruppo guidato da Zhang Jindong non lo ha fatto?
Perché ha prima provato a trovare un acquirente per l’Inter, trattando con BC Partners ma rifiutandone l’offerta non ritenendola economicamente congrua, e ha poi deciso di farsi prestare i soldi da mettere a disposizione del club per onorare le scadenze della stagione 2020/2021 e per finanziare parte della prossima?
A queste domande si è spesso risposto facendo riferimento alle restrizioni imposte dal governo cinese sull’esportazione di capitali verso settori non più considerati strategici, come quello sportivo.
Di sicuro questo aspetto ha avuto un suo peso, ma ciò non deve fare passare in secondo piano il vero nocciolo della questione: le difficoltà finanziarie della stessa Suning, emerse con forza sul finire del 2020 e non ancora del tutto risolte, come testimonia la fredda reazione del mercato alla notizia del ritorno all’utile di Suning.Com nel primo trimestre del 2021.
Per comprendere le ragioni che hanno determinato la situazione attuale, Calcio e Finanza ha condotto un’approfondita analisi sui bilanci e sui documenti ufficiali del gruppo Suning, soffermandosi principalmente sui seguenti aspetti:
- Struttura societaria del gruppo Suning
- Overview dei business delle società del gruppo Suning
- Analisi del debito del gruppo Suning
- Analisi della redditività del gruppo Suning
- Analisi della cessione del 23% di Suning.Com
- Prospettive future del gruppo Suning
Una, cento, mille Suning: la struttura societaria del gruppo
Per meglio capire la portata della crisi, è opportuno avere ben chiaro l’organigramma societario del gruppo Suning, quali sono le società operative e qual è il loro business e qual è il peso della famiglia Zhang sulla governance.
Non si tratta di un esercizio banale, considerando che la galassia Suning comprende centinaia di società e che negli ultimi anni la mappa dell’impero fondato da Zhang Jindong ha subito costanti cambiamenti dovuti ad acquisizioni e cessioni di aziende ma anche a passaggi infragruppo.
Non solo, nell’organigramma del gruppo sono presenti società con nomi molto simili che rischiano di confondere le idee.
Ad esempio, i media italiani sono soliti riportare notizie finanziarie relative a Suning.Com. Questa società, quotata alla borsa di Shenzhen, rappresenta tuttavia solo un pezzo, sebbene importante, dell’impero creato negli anni da Zhang Jindong.
Per avere un quadro completo dello stato di salute finanziaria del gruppo Suning è necessario quindi allargare il campo dell’analisi anche altre società collegate (direttamente o indirettamente) a Suning.com.
Come si può osservare dal grafico, le società principali dell’impero sono tre:
- Suning Holdings Group
- Suning Appliance Group
- Suning.Com
Le prime due sono a tutti gli effetti delle holding di partecipazioni, mentre la terza è una società operativa, la principale di tutto il gruppo.
Vediamo dunque di capire nel dettaglio da chi sono controllate e che cosa fanno queste tre società.
Suning Holdings Group
Suning Holdings Group Co., Ltd. è una holding di partecipazioni con sede a Nanchino incorporata come società a responsabilità limitata. In base alle informazioni contenute nei documenti ufficiali è operativa dal 14 giugno 2011. Il legale rappresentante è Zhang Jindong.
Attualmente gli azionisti di Suning Holdings Group sono i seguenti:
- Zhang Jindong – 51%
- Zhang Kangyang (Steven Zhang) – 39%
- Nanjing Runxian Enterprise – 10%
Nanjing Runxian Enterprise è una società in accomandita controllata all’80% da Zhang Jindong. Quest’ultimo esercita dunque, direttamente e indirettamente, il controllo sul 61% di Suning Holdings Group.
Attraverso Suning Holdings Group la famiglia Zhang controlla una serie di attività diversificate che spaziano dalla finanza allo sport, dalla tv in streaming di PPTV ai cinema, solo per citarne alcune.
Tra gli asset in portafoglio a Suning Holdings Group c’è anche la partecipazione del 68,55% dell’Inter, custodita nella società lussemburghese Great Horizon Sarl, a sua volta controllata integralmente dalla subholding Suning Sport International Limited di Hong Kong.
Al 31 dicembre 2020 uno dei principali asset in portafoglio a Suning Holdings Group era il 3,98% di Suning.Com (quota destinata a scendere allo 0,66% una volta finalizzato l’accordo con le due società a capitale pubblico, Shenzen International e Kunpeng Capital, annunciato il 28 febbraio 2021).
A fine 2020 il 3,98% di Suning.Com aveva un valore di mercato di 2,85 miliardi di yuan (360,23 milioni di euro) e nell’esercizio da poco concluso ha portato nelle casse di Suning Holdings dividendi per 18,53 milioni di yuan (2,33 milioni di euro).
Suning Appliance Group
Suning Appliance Group Co., Ltd. è una società a responsabilità limitata con sede a Nanchino. E’ stata incorporata il 24 novembre 1999.
Il legale rappresentante della società è Bu Yang, che ne è anche il CEO dal 2014.
Attualmente gli azionisti di Suning Appliance Group sono:
• Bu Yan – 50%
• Zhang Jindong – 50%
Chi controlla di fatto Suning Appliance Group è però Zhang Jindong, come viene indicato chiaramente nel prospetto di uno dei bond emessi dalla società.
«Fermo restando lo statuto di Suning Appliance, le leggi e i regolamenti applicabili» – si legge nel documento – «il Sig. Zhang, in qualità di azionista chiave di Suning Appliance, ha la capacità di esercitare un’influenza significativa sulla gestione, le politiche e le attività di Suning Appliance controllando la composizione del consiglio di amministrazione di Suning Appliance, determinando la tempistica e l’ammontare dei pagamenti dei dividendi, approvando le operazioni societarie significative, comprese fusioni e acquisizioni, e approvando i bilanci annuali».
In base allo statuto, Suning Appliance Group, pur essendo di fatto una holding di partecipazioni, è principalmente attiva nella vendita e assistenza post-vendita di elettrodomestici (condizionatori d’aria, frigoriferi, lavatrici, ecc.), sistemi di illuminazione per autoveicoli, componenti elettronici e apparecchiature elettriche e più in generale nella grande distribuzione sia attraverso punti vendita fisici sia attraverso piattaforme di e-commerce. La società è inoltre attiva nel settore immobiliare.
Suning Appliance Group, tuttavia, non agisce direttamente in questi due settori. Lo fa attraverso due società collegate: Suning.Com, di cui detiene una quota del 19,87% (destinata a scendere al 5,45% dopo l’ingresso delle due società a capitale pubblico), e Suning Real Estate, partecipata al 25%.
La totalità dei ricavi di Suning.Com e Suning Real Estate rappresentano infatti circa il 95% dei ricavi di Suning Appliance Group.
Più nel dettaglio Suning Real Estate pesa per il 5% dei ricavi consolidati di Suning Appliance mentre Suning.Com ha un’incidenza di circa il 90%.
Ma come è possibile visto che Suning Appliance, stando alle quote di partecipazione detenute, non sembra avere il controllo delle due entità e non potrebbe dunque consolidarle nei propri conti?
La spiegazione la fornisce la stessa Suning Appliance sempre nel prospetto del bond.
«Suning.com e Suning Real Estate sono consolidati nel Gruppo sulla base del fatto che Suning.Com e Suning Real Estate sono controllati dal Sig. Zhang, azionista chiave di Suning Appliance con il 50%, e per il fatto che Suning Appliance possiede rispettivamente il 19,87% di Suning.Com e il 25% del capitale sociale di Suning Real Estate».
Suning.Com
Suning.Com Co., Ltd. è una società per azioni con sede a Nanchino, nella provincia dello Jiangsu in Cina. E’ stata incorporata il 15 maggio 1996 con il nome di Suning Domestic Appliance Co., Ltd.
Il 7 luglio 2004 è stata quotata alla borsa di Shenzhen con il nome di Suning Appliance Chain Store (Group) Co. attraverso il collocamento sul mercato, prevalentemente a investitori domestici, di 25.000.000 di titoli di nuova emissione al prezzo di 16,33 yuan per azione. Nel 2013 la società è stata rinominata Suning Commerce Group ed ha assunto l’attuale denominazione di Suning.Com nel 2018.
Attualmente il presidente del consiglio di amministrazione è Zhang Jindong.
Al 31 dicembre 2020 l’azionariato di Suning.Com era il seguente:
Considerando il fatto che detiene il controllo di Suning Holdings ed esercita un’influenza significativa sulla governance di Suning Appliance, Zhang Jindong, almeno fino a quando non sarà formalizzato l’ingresso nel capitale delle due società pubbliche annunciato il 28 febbraio 2021, controlla direttamente e indirettamente il 44,81% del capitale di Suning.Com.
Suning.Com è attiva principalmente nel settore grande distribuzione al dettaglio attraverso punti vendita di proprietà e in franchising e piattaforme online di proprietà di terze parti.
Al 30 giugno 2020, dopo l’acquisto della rete di supermercati Carrefour in Cina, Suning.Com disponeva di 2.756 negozi di proprietà di vario tipo:
- Com Plaza (centri commerciali) – 37
- 3C Speciality Store (elettrodomestici) – 2.108
- Negozi Suning.Com – 197
- Carrefour Supermarket – 240
- Negozi a marchio RedBaby (prodotti per infanzia e maternità) – 146
- Negozi ad Hong Kong – 28
I negozi in franchising a marchio Suning.Com erano 5.926.
Il debito obbligazionario del gruppo Suning
Ricostruito l’organigramma societario del gruppo è ora possibile ragionare sul debito obbligazionario di Suning e sulla sua capacità di sostenerlo.
In base ai documenti consultati da Calcio e Finanza, al 31 dicembre 2021, l’ammontare delle emissioni obbligazionarie in Yuan delle società del gruppo Suning era pari a circa 29 miliardi.
| Emittente/Garante | Bond | Importo | Data | Durata | Scadenza |
| Suning Appliance | 16 Suning 01 | 5,80 | 02/02/16 | 5 anni | 02/02/21 |
| Suning Appliance | 16 Suning 02 | 4,20 | 16/06/16 | 5 anni | 16/06/21 |
| Suning Appliance | 17 Suning 01 | 3,87 | 20/03/17 | 5 anni | 20/03/22 |
| Suning Appliance | 17 Suning 03 | 1,16 | 14/07/17 | 5 anni | 14/07/22 |
| Suning Appliance | 17 Suning 04 | 0,80 | 14/07/17 | 5 anni | 14/07/22 |
| Suning Appliance | 17 Suning 05 | 1,10 | 21/08/17 | 5 anni | 21/08/22 |
| Suning Appliance | 17 Suning 06 | 0,60 | 21/08/17 | 5 anni | 21/08/22 |
| Suning Appliance | 17 Suning 07 | 1,04 | 13/12/17 | 5 anni | 13/12/21 |
| Suning.Com | 18 Suning 01 | 2,00 | 19/04/18 | 3 anni | 19/04/21 |
| Suning.Com | 18 Suning 02 | 1,70 | 09/05/18 | 3 anni | 09/05/21 |
| Suning.Com | 18 Suning 03 | 1,00 | 15/06/18 | 5 anni | 15/06/23 |
| Suning.Com | 18 Suning 04 | 1,20 | 17/07/18 | 3 anni | 17/07/21 |
| Suning.Com | 18 Suning 05 | 1,60 | 17/07/18 | 3 anni | 17/07/21 |
| Suning.Com | 18 Suning 06 | 1,50 | 16/11/18 | 3 anni | 16/11/21 |
| Suning.Com | 18 Suning 07 | 1,00 | 16/11/18 | 5 anni | 16/11/23 |
| Suning.Com | 20 Suning MTN001 | 0,50 | 13/03/20 | 3 anni | 13/03/23 |
| TOTALE | 29,07 |
Fonte: elaborazione Calcio e Finanza su bilanci Suning Appliance e Suning.Com. Dati in miliardi di Yuan.
A queste si aggiungevano altre tre emissioni in dollari per complessivi 600 milioni da parte del veicolo con sede alle Cayman, Granada Century, ma garantite da Suning Appliance.
| Emittente/Garante | Bond | Importo | Data | Scadenza |
| Suning Appliance | Granada Century 2018-1 | 300 | 11/09/18 | 11/09/21 |
| Suning Appliance | Granada Century 2019-1 | 235 | 29/01/19 | 29/09/21 |
| Suning Appliance | Granada Century 2019-2 | 65 | 07/03/10 | 29/09/21 |
| TOTALE | 600 |
Elaborazione Calcio e Finanza su documenti Suning Appliance. Dati in milioni di dollari.
Ad inizio anno l’ammontare dei bond in scadenza nel corso del 2021 era invece pari a 19,04 miliardi. A questi si aggiungevano i 600 milioni di dollari delle tre emissioni di Granada Century, per un ammontare complessivo espresso in euro di circa 3 miliardi.
I soldi dello Stato per fare fronte al debito di Suning
Il 28 febbraio 2021 è stato reso noto al mercato un accordo di investimento finalizzato all’ingresso nel capitale di Suning.Com di due società a capitale pubblico.
Questo accordo, una volta finalizzato, consentirà al gruppo Suning di incassare le risorse necessarie per fare fronte ai propri impegni sul fronte del debito.
L’accordo, la cui esecuzione non è ancora avvenuta, prevede la cessione da parte di Zhang Jindong, Suning Holdings Group e Suning Appliance Group a Shenzen International e Kunpeng Capital di una partecipazione del 22,98% in Suning.Com a fronte di un corrispettivo di 14,81 miliardi di yuan (1,92 miliardi di euro).
L’operazione è esplicitata nel dettaglio nelle seguenti tabelle:
Come utilizzerà Zhang le risorse ottenute dalla cessione delle azioni di Suning.Com?
Sul punto il testo dell’accordo è molto chiaro: «I fondi per il trasferimento di azioni saranno utilizzati in via prioritaria per aumentare la solidità patrimoniale del cedente (Suning Appliance, che incassa oltre 7 miliardi di yuan, ndr) e ottimizzarne la struttura finanziaria attraverso l’aumento di capitale di Suning Appliance Group e altri metodi».
Anche i fondi incassati da Zhang Jindong e Suning Holdings, pari a 5,51 miliardi di yuan (716 milioni di euro) finiranno dunque, attraverso un aumento di capitale, nelle casse di Suning Appliance Group, che potrà così contare su una dote di liquidità, sufficiente per rimborsare/riacquistare i suoi bond in scadenza nel 2021 ed eventualmente per mettere a disposizione di Suning.Com altre risorse per fare fronte ai propri impegni sul debito.
Il riacquisto del debito e la due diligence su Suning.Com
Da dicembre 2020 ad oggi, il gruppo Suning, secondo quanto indicato nel suo blog ufficiale, ha provveduto a riacquistare obbligazioni in scadenza per un ammontare complessivo di 18 miliardi di yuan, tra cui l’emissione 15 Suning 01 da 10 miliardi di yuan che scadeva il 17 dicembre 2020.
I circa 14 miliardi di yuan, messi a disposizione dallo Stato attraverso Shenzhen International e Kunpeng Capital, non sono però ancora arrivati nelle casse di Suning Appliance.
Secondo quanto riportato nel bilancio 2020 di Shenzhen International, da poco approvato e reso pubblico, la società a partecipazione statale starebbe ancora effettuando la due diligence sui conti di Suning.Com propedeutica alla finalizzazione dell’investimento.
Una circostanza, quest’ultima, che il 13 maggio ha costretto Suning ha emettere un comunicato per smentire categoricamente i rumors circolati circa un presunto stop nel processo di due diligente da parte dei due nuovi investitori.
I bilanci di Suning.Com
La liquidità per fare fronte alle prossime scadenze obbligazionarie dovrebbe pertanto essere in arrivo, ma basterà per ridare fiato al gruppo fondato da Zhang Jindong, che negli ultimi anni è cresciuto rapidamente proprio grazie al debito?
I numeri riportati negli ultimi bilanci, anche prima che gli effetti negativi della pandemia di Covid-19 si facessero sentire sul business retail di Suning, non offrono un quadro rassicurante.
Negli ultimi anni la performance operativa del gruppo non è stata così brillante come spesso è stato raccontato.
Se il 2020 ha risentito degli effetti negativi della pandemia, che ha impattato sulle vendite nei negozi e nei centri commerciali, nel segmento delle vendite online Suning ha subito la pressione dei colossi cinesi dell’e-commerce, come Taobao e JD.com e di nuove piattaforme come Pinduoduo, Meituan e Vipshop.
L’esercizio 2020 si è chiuso così con ricavi in calo del 4% a 258,45 miliardi di yuan (33,6 miliardi di euro) e un risultato netto negativo di 3,91 miliardi di yuan (508,3 milioni di euro) a fronte dell’utile netto di 9,84 miliardi di yuan (1,26 miliardi di euro) del 2019.
Ma se si prendono in esame i bilanci precedenti emerge con forza come la redditività di Suning.Com, misurata come rapporto tra Ebitda e Ricavi (Ebitda margin), sia sempre stata molto bassa, e che il gruppo, senza considerare le poste straordinarie, ha chiuso con un risultato operativo (Ebit) negativo in quattro esercizi su cinque.
Gli utili registrati tra il 2015 e il 2019 sono invece il frutto di operazioni straordinarie, in alcuni casi anche cessioni di asset a parti correlate, tra cui aziende riferibili direttamente a Zhang o a Suning Holdings Group e dunque fuori dal perimetro di Suning.com e di Suning Appliance Group.
Il bilancio 2019, ad esempio, è stato chiuso con un utile di 9,84 miliardi di yuan (1,26 miliardi di euro) grazie anche alla cessione del controllo di Suning Financial Services Group.
Questa operazione, che è avvenuta tramite un aumento di capitale di Suning Financial Service riservato a nuovi investitori e non tramite cessione di quote, ha comunque avuto un impatto positivo a livello contabile sul conto economico di Suning.Com per 15,55 miliardi di yuan (1,99 miliardi di euro), oltre che ad alleggerire lo stato patrimoniale dai debiti in capo alla società di servizi finanziari (specializzata nel credito al consumo). Suning.Com è infatti rimasta azionista di Suning Financial Services con una quota di poco superiore al 40%.
Ma chi ha rilevato il controllo di Suning Financial Services? Da quanto emerge dal bilancio 2019 di Suning.Com si tratta di alcune società controllate da Suning Holdings Group e dunque riferibili indirettamente a Zhang Jindong.
Più in generale nell’esercizio 2019 Suning.Com ha realizzato disinvestimenti per 19,66 miliardi di yuan (2,51 miliardi di euro), senza dei quali il risultato netto sarebbe stato negativo per circa 9 miliardi di yuan (1,15 miliardi di euro).
Tirando le somme, se la gestione ordinaria ha una marginalità molto bassa e non è in grado di generare elevati flussi di cassa, se gli azionisti non hanno messo mano al portafoglio per mettere risorse fresche sotto forma di equity, come è stata finanziata la crescita di Suning.com negli ultimi anni?
Se si guarda l’evoluzione dell’attivo dello stato patrimoniale di Suning.Com balza subito all’occhio come il valore complessivo delle attività immobilizzate (long term asset) sia passato dai 31,32 miliardi di yuan del 2015 ai 116,09 miliardi di yuan del 2019.
Solo nel 2019, Suning.Com ha acquisito 37 grandi magazzini dal gruppo Wanda per 2,7 miliardi di yuan (345 milioni di euro) e ha investito altri 4,8 miliardi di yuan (617 milioni di euro) per acquistare l’80% di Carrefour China.
Acquisizioni che sono arrivate dopo uno shopping altrettanto importante negli anni precedenti sia da parte di Suning.Com sia da parte di Suning Holdings Group che di Suning Appliance.
Senza considerare i circa 20 miliardi di yuan versati da Zhang, attraverso altre società del gruppo, per supportare il colosso dell’immobiliare cinese in crisi Evergrande. Operazione che ha di fatto aperto al crisi del debito di Suning.
La risposta è fotografata nello stato patrimoniale di Suning.Com: quasi tutti gli investimenti sono stati finanziati accendendo nuovo debito.
Debito che a lungo andare, come dimostrano i recenti accadimenti che hanno aperto la strada al prossimo ingresso delle due società pubbliche nel capitale di Suning.com, stava diventando insostenibile per un gruppo cresciuto a colpi di acquisizioni anche in settori esterni al core business.
Conclusioni
Che cosa accadrà ora al gruppo Suning?
L’ingresso delle due compagnie pubbliche nel capitale di Suning.Com, che è di fatto un salvataggio, ha spianato la strada alla rifocalizzazione del gruppo sul suo core business.
Nel comunicato con cui è stato annunciata l’operazione, oltre a sottolineare come Zhang Jindong non sarà più l’azionista di controllo di Suning.Com, vengono indicate, seppur per sommi capi, le linee guida della strategia futura del gruppo quotato.
«L’ingresso di investitori strategici consentirà alla società a concentrarsi ulteriormente sul business dei servizi di vendita al dettaglio, a consolidare il core capacity building della vendita al dettaglio a scenario completo, a migliorare l’efficienza operativa e la redditività delle attività dell’azienda».
Quale sarà invece il destino del resto del gruppo, ovvero le molteplici attività fuori dal settore delle vendite al dettaglio messe assieme da Zhang Jindong e controllate attraverso Suning Holdings?
Stando a quanto affermato di recente dallo stesso Zhang è possibile che ci sia una profonda razionalizzazione del portafoglio delle partecipazioni. La decisione di smobilitare la presenza nel calcio in Cina, mettendo di fatto in liquidazione lo Jiangsu Suning Football Club, è stato il primo effetto del nuovo corso.
E l’Inter? Sulla base dei numeri evidenziati in precedenza sembrano ora più chiare le ragioni per cui il gruppo Suning sia costretto a ricorrere a un prestito per trovare le risorse necessarie a finanziare il club campione d’Italia.
Più difficile capire la logica che ha spinto un gruppo alle prese con un riassetto così importante in patria a rifiutare l’offerta di BC Partners per l’Inter, anche a fronte di una valutazione economica non ritenuta particolarmente generosa.
E’ possibile che la prospettiva, concreta nei mesi scorsi, del varo di una Superlega tra i top club europei abbia frenato Suning, considerato che se fosse decollato quel progetto, l’Inter avrebbe avuto la possibilità di diventare finanziariamente autosufficiente e il suo azionista, in caso di cessione, avrebbe potuto spuntare un prezzo ben più alto rispetto all’offerta del fondo di private equity.